OTC 、 OTCBB 、 NASADQ 三個概念
人們一向很少考究 OTCBB 市場和納斯達克市場的區別，媒體對這兩個概念也經常不求甚解，還有某些到 OTCBB 市場借殼上市的中國企業也故做糊塗。因此，我們經常可以在媒體上、甚至是 OTCBB 上市企業的網站上看到某公司號稱“在美國納斯達克正式掛牌上市”之類的笑話。
在美國的證券交易體系裏，除了幾個大家都很熟悉的證券交易所，比如美國證券交易所（ AMEX ）、紐約證券交易所之外（ NYSE ），還有大量的股票在交易所之外交易，這就是櫃檯交易（ OTC ， Over The Counter ），也稱場外交易。場外交易中又分納斯達克（ Nasdaq ）、電子公告板（ OTCBB ）、粉紙（ PINK SHEET ）等多層次市場。納斯達克（ NASDAQ,NASD Automated Quotation System ）於 1971 年正式開始運作，是一個隸屬於全國證券交易商協會（ The National Association of Securities Dealers ／ NASD ）的全國性自動化場外交易報價系統。
與紐約證交所的傳統做法不同，納斯達克是一個電子化的證券交易市場，它沒有一個實際的交易大廳，各交易商完全通過電腦網路進行股票交易，國內很多媒體報導納斯達克時，總將之誤以為一個美國的地名，這也足以貽笑大方了。1990 年 , 納斯達克正式將其名稱改成納斯達克證券市場 , 與此同時 , 場外電子櫃檯交易系統—— OTCBB （ Over The Counter Bulletin Board ）同時成立，它是由納斯達克的管理者—— NASD 管理的一個場外交易系統。1998 年，納斯達克證券市場宣佈完成與美國證券交易所 (Amex) 的合併，組成納斯達克 - 美國證券市場集團 (NASDAQ-Amex Market Group) ，成為 NASD 的一個下屬機構。現在負責管理納斯達克證券市場的就是這個機構。隨著越來越多高增長企業在 NASDAQ 市場上市， NASDAQ 已與傳統意義上的“主板”市場平起平坐。與 NASDAQ 相較，在 OTCBB 上市的公司一般都是些小規模企業，或者是那些已經不符合主板市場上市資格而退到 OTCBB 市場掛牌的企業。在 OTCBB 上市的企業因為規模不大，市場影響小 , 股價較低，交投不夠活躍，融資功能較弱。不過，由於其上市門檻比較低，上市程式簡單，上市費用比較低，很多新興企業，包括當年的微軟（ Microsoft ）都是選擇先在 OTC 上市，等公司進一步壯大，條件成熟後再轉入主板交易。
現在，在 OTCBB 上市的國內企業幾乎都是以反向兼併（ Reverse Merge ）的方式借殼上市的，這些企業有中貿網、世紀永聯、藍點軟體、易博軟體、聞亭、明華環保汽車等。根據美國證監會的有關資料，我們在下面介紹幾家國內公司在 OTCBB 上市的操作過程，讓大家看清國內企業在反向並購中的細節和利弊。
OTCBB 上市公司 - 中貿網
1998 年 1 月， Jun Liang 和 Andy Lin 在英屬處女島註冊了一家叫“ Intermost Limited” (“IML”) 的公司。 IML100% 控股 3 家子公司，包括 China E.Com Information Technology Ltd,IMOT Information Technology Ltd,Intermost (HongKong)Limited 。前兩家是深圳企業，後一家是香港企業。其中，除了 China E.Com Information Technology Ltd 之外，其他兩家公司是沒有營運活動的。 IML 整個集團的經營包括網頁設計、虛擬主機、系統集成、軟體發展、通過其主力網站 China E.com 實現網上廣告、 B2B 業務等。這些業務雖然在現在看來平平無奇，司空見慣，但在 1998 年也算是比較時髦的，正符合當時美國證券市場的 dot com 狂熱的口味。
和 IML 並購的美國殼公司，原名 La Med Tech, Inc ，於 1985 年在猶他州成立。經過幾度改名， 1996 年改為 Utility Communication International, Inc(“Utility”) 。這是一家純粹的殼公司——沒有資產，沒有負債，沒有業務，從它成立的那一天開始，它的任務就是找一家有業務或者有概念的企業合併。和 IML 並購前，它的總股本為 1,742,853 股普通股，每股面值 0.001 美元。
1998 年 10 月 23 日， Utility Communication International, Inc 和 IML 正式合併。 Utility 先重新命名（ redenomination ）其每股面值，調整後每股面值為 0.002 美元，同天， Utility 對其現有股份進行一劈二的分拆，分拆的結果是公司的總股本變成 3,485,706 股，每股面值變為 0.001 美元。然後， Utility 向 IML 的股東發行 497 萬股每股面值為 0.001 美元的普通股，而 IML 的股東則放棄對 IML 的直接控制權，把他們在 IML 的所有股權轉讓給 Utility 。即是， IML 的股東以 IML 的所有權益換取 Utility 新發行給他們的 497 萬股普通股，成為 Utility 的主要股東。並購後， Utility 的總股本為 8,455,706 股，其中， IML 的原股東占了 58.7% 。之後，殼公司改名為 Intermost Corporation ，股票的交易代碼改為 IMOT 。
這單交易從表面上看，是 Utility 通過發放新股收購了 IML, 但實際上 IML 的原股東得到了 Utility 的多數股份（ 58.7% ），並獲得對 Utility 董事會的控制權。這種並購方式就是反向並購。
上市的目的就是融資，但大家可以從以上案例發現，通過反向兼併借殼上市並沒有涉及到任何現金。如何通過上市弄到錢，就是大家各顯神通，大玩“貓膩”的事情了。往往有些企業通過一些非法交易，並給這些交易披上合法外衣為公司或股東本人弄到資金。這一點，不是本文要討論的重點，而且，本文也認為，本文所提到的幾家公司都是通過合法途徑獲得資金的。
在 1998 年 12 月 16 日， IMOT 通過私募，以每股 0.77 美元的價格向投資者發行了 1,298,706 股普通股，獲得 836,000 美元的資金。在接下來幾年，公司陸陸續續通過幾輪私募，定向發行一些股票籌集到一定數量的資金。
不過，從該公司最近一期的季度報告來看，公司的經營情況並不太好， 2001 年最後三個月、六個月公司的營業收入分別是 100,245 美元、 399,396 美元；淨虧損分別是 195,632 美元， 463,592 美元； 2001 年 12 月 31 日公司的總資產、淨資產分別是 1,082,534 美元、 455,360 美元。而公司股票的價格也從歷史最高價 10 美元跌到現在的 3 美分。這也說明，在一個成熟的證券市場，沒有好的業績，股價光靠一個概念是很難支撐的。
OTCBB 上市公司- 世紀永聯
北京世紀永聯軟體技術有限公司是由四個自然人股東於 1998 年 11 月投資組成的，註冊資金人民幣 100 萬。其中有一位股東曾經在日本雅虎當過一小段時間的工程師。公司的主要業務分兩塊，一塊是通過其網站“軟體屋”（ www.softhouse.com.cn ）提供軟體資訊、進行軟體的網上銷售、軟體的網上拍賣、自由軟體下載、提供軟體論壇；另外一塊業務是銷售一些互連網工具，如電子郵件系統、線上付款系統等。這些業務，都是在互連網泡沫高漲的時代最熱門的生意，儘管這些生意不太來錢。 1999 年，該公司的銷售收入只有區區 6 、 7 萬美元。
殼公司 Light Energy Management,Inc 的前身 .Why Not ？， Inc （“ YNOT” ） , 於 1986 年在猶他州註冊成立。 1993 年， YNOT 改變註冊地，在內華達州重新註冊，並解散猶他州公司。到此為止，公司的總股本為 100 萬股面值 0.001 美元的普通股，公司沒有業務，沒有資產、沒有全職的員工。 1998 年 5 月， YNOT 和一家叫 “Teknocapital Finance Ltd” （“ TFL” ）的互聯網公司簽訂重組合同，根據合同， TFL 的股東同意以它的全部資產注入 YNOT ，換取 YNOT 的新發行的 400 萬股普通股和董事會的控制權。後來，由於 YNOT 的董事會改變主意，合同雙方全面修改合同， TFL 放棄這項合併，替之為由 TFL 的股東， Harrop & Co 公司以一張 275,000 美元的期票買下這 400 萬股 YNOT 的股票。此時，公司的總股本增加到 500 萬股普通股。 1998 年 11 月， YNOT 改名為 Light Energy Management,Inc(“LEM”) 。
1999 年 11 月，北京世紀永聯軟體技術有限公司和 LEM 正式簽訂重組合同。根據合同規定，世紀永聯的股東得到 LEM 向其發行的 2000 萬股普通股，並在 4 個董事席位中佔有 3 席 , 獲得對董事會的控制權。其代價是將世紀永聯的全部資產併入 LEM 。合併後，公司的總股本為 2500 萬股面值為 0.001 美元的普通股，其中，世紀永聯的老股東占 80% 。重組結束後， LEM 改名為 FORLINK SOFTWARE CORPORATION, INC.(“FRLK”) ，股票代碼也相應改成 FRLK 。在那輪泡沫狂潮中， FRLK 的股價一度飆升到 25 美元。
不過，從合併後的股權結構看，世紀永聯的 4 名老股東只得到 1875 萬股股票，即占 75% 。那麼，按重組合同規定的 80% 比例還有 5% 的缺口，即 125 萬股的缺口到哪里去呢？這個缺口，很可能是付給重組仲介的顧問費。這種支出是必要的 ---- 大家都不掏一分錢現金，只是在股份的分配上讓點利，就把交易做成了。
重組後，世紀永聯理所當然地成為上面提到的那一張 275,000 美元的期票的主人，並且立刻把這筆錢從溫哥華劃進公司的帳裏。另外，公司還從一個神秘的“潛在投資者”那裏得到 50 萬美元的借款。兩筆資金合計 775,000 美元。
世紀永聯上市後一直慘澹經營，從公司所披露的截止到 2001 年 6 月 31 日的季度報告看， FRLK2001 年上半年的銷售收入只有 182,571 美元，而上半年的虧損達到 455,731 美元，累計虧損 1,425,843 美元，現金存量也只有 58,662 美元，到了非常危險的時候。為了對付這個危機， FRLK 和北京一家系統集成公司， Beijing SLAIT Science & Technology Development Limited Company ("SLAIT") 於 2001 年 1 月份簽訂重組合同，公司再次重組。根據合同，公司發行 5943 萬股普通股，外加人民幣 1,085,000 元給 SLAIT 的股東以換取公司對 SLAIT 的 100% 所有權。整個交易在 2001 年 8 月 17 日結束。和 SLAIT 合併後，由於 SLAIT 的財務報表合併進 FRLK ，公司 2001 年的合併報表顯示當年營業收入立刻達到 5,148,049 美元，並且實現當年扭虧，淨利潤為 191,223 美元。這次重組，在最危難的時刻挽救了世紀永聯，可認為是一次很成功的合併交易。
OTCBB 上市企業 - 明華國際 :
Ming Hua Group International Holding (Hong Kong) Limited(“ 香港明華” ) 組建於 1997 年 6 月，是由兩名股東 Li Chuquan （“李”）和 Chan Kuen Kwong （“陳”）在香港註冊成立的。香港明華本身並沒有任何業務，它的運作，是通過其控股的 Shenzhen Minghua Environmental Protection Vehicles Co., Ltd （“深圳明華”）來實現的。 2000 年 7 月，香港明華以相當於 793,270 美元的現金收購深圳明華 70% 的股權， 2001 年 2 月 , 香港明華增持深圳明華的股權，又以相當於 169,603 美元的現金收購深圳明華 15% 的股份。通過兩次收購，香港明華控制了深圳明華 85% 的股權。這些股權，也是香港明華的唯一資產。
深圳明華是一家在深圳註冊成立的三資企業，它有兩個股東，除香港明華擁有該公司 85% 股權外，另外 15% 的股權由 Minghua Investment Co., Ltd. （“明華投資”）持有。其實，明華投資也是李自己的公司。深圳明華的主要業務就是開發環保汽車，不過，從其成立至今尚未實現任何銷售，公司的報告稱其尚處在“開發階段”。李從 1994 年起就開始投資開發環保汽車專案，在香港明華控制深圳明華 70% 的股權後，李將其開發的環保汽車專案作為一項無形資產轉讓給深圳明華，作價九百多萬美元，作價依據是其為開發該項目所投入的 R&D 費用支出。由於深圳明華並沒有足夠的現金，就把這筆交易作為公司應付李的免息借款，在財務上處理成負債。這項無形資產，在 2001 年 2 月經深圳某資產評估公司估價為 6405 萬美元。
United Network Technologies （“ UNT” ）是一家於 1996 年在紐約成立的殼公司，它成立的目的也是為了找到一些合適的經濟實體與其兼併。 1998 年 10 月， UNT 的股東通過決議，一致同意和另外一家紐約公司， Panagra International Corporation 和一家巴西公司， Companhia Expotadora DeCastanha(“CED”) 合併，並把公司名稱改為 Panagra International Corporation （“ PNGR” ）。後來，由於 CED 無法按時提供美國證監會需要的有關資料， UNT 和 CED 的合併被取消。幾經變動， 2000 年底 PNGR 的總股本為 360 萬股面值為 0.01 美元的普通股，公司仍然沒有任何營運活動，它的商業計畫還是“尋找合適的經濟實體與其兼併”。
2001 年 4 月 2 日，一個叫 Ronald C. H. Lui （“ LUI” ）的自然人用個人自有資金 18 萬美元向 PNGR 的幾位主要股東購買了 2,195,878 股 PNGR 的股票。由於 LUI 所購買的股份占公司總股本的 60.99% ，因此他自然而然地進入董事會並接管總裁的位置。收購後他首先為自己爭取到 24 萬美元的年薪（不包括不少於年薪 50% 的花紅）， 200 萬股執行價為 0.25 美元的期權。
LUI 敢於用現金真金白銀收購 PNGR 自然有備而來。 2001 年 4 月 17 日， PNGR 通過私募，以 750 萬股普通股換取兩筆合計為 150 萬美元的融資。接著，在 LUI 入主 PNGR 的短短 25 天後， 2001 年 4 月 27 日， PNGR 和其新成立的全資子公司（在德拉華註冊）， Minghua Acquisition Corp. （“ MAC” ）與李，陳簽訂一份重組合同。根據這份合同， PNGR 通過 MAC 收購李和陳共同擁有的香港明華 100% 的股權，其結果是間接控制深圳明華。而李和陳得到的是 MAC 支付的 100 萬美元現金和 2800 萬股 PNGR 的普通股（其中李占 2520 萬股，陳占 280 萬股），並在董事會六個席位中占四個席位，李擔任董事會主席（總裁的職位仍由 LUI 擔任）。李擔任董事會主席後，董事會給他的報酬是年薪 12 萬美元（不包括不少於年薪 50% 的花紅）， 200 萬股執行價為 1.75 美元的期權。
合併後， PNGR 改名為 Minghua Group International Holdings Limited （“ MGHA” ），公司總股本增加到 39,485,685 股 , 其中，李和陳占 70.91% 。 2001 年 12 月， MGHA 董事會和李簽訂合同，同意向李發行 850 萬股普通股，作價 850 萬美元，以償還深圳明華欠李的大部分債務。 2001 年 7 月 23 日到 2001 年 9 月 30 日其間， MGHA 通過一家證券交易經紀公司， Chicago Investment Group Incorporated 做了一輪私募，以 473,500 股公司的普通股，以每股 2 美元的價格融到 947,000 美元，扣除中間人 10% 的傭金，實收 851,500 美元。這個數字，與明華在國內媒體大肆宣傳的 6400 萬美元大相徑庭。
查看 MGHA 報送給美國證監會的最近一個財務報告，可以看到 MGHA 到 2001 年 9 月 30 日為止公司的營業收入繼續為零。另外，由於審計師與該公司對無形資產的確認原則持有不同觀點，審計師認為李當年作價 900 多萬美元賣給深圳明華的那項無形資產由於不是向第三方購買，而是向作為深圳明華股東的李購買，因此此項交易不能確認為無形資產，而應該作為開發費用的轉移。公司已經將該項無形資產調整為開發費和管理費，調整後 MGHA 的總資產只有 1,519,144 美元，而且累計虧損高達 11,817,291 美元，資不抵債，淨資產為負的 10,475,434 美元。截止到今天， MGHA 的股價已經從借殼上市後最高的 3.20 美元跌到現在的 0.85 美元，成交量極為稀疏。 這對於一個沒有任何業績、有形資產極少、淨資產為負數、只有一個環保汽車概念的公司來說，其股價似乎還有一點偏高。
上市 OTCBB: 新創企業的融資良機
從上面幾個案例，我們可以看到企業到 OCTBB 借殼上市有不少缺點，如企業無法通過反向並購上市中直接獲得大量的資金，同時作為資產注入方的原股東不得不稀釋部分股權，從此必需將公司運作透明化，定期向公眾披露，而且隨此帶來每年必須支付的不可避免的審計、律師費。
然而我們更注意到，對於新生的創業企業而言，以借殼方式在 OTCBB 上市也無疑是一個短期內實現利益最大化的絕佳途徑，權衡利弊， OTCBB 不失為一個不錯的選擇：
因為企業上市後股東的資本證券化，通過資本市場得到快速增值，可以實現股東權益最大化並為原股東權益的變現提供一個方便的出口——過了股票的受限期後，股東可以把自己手裏的股票在市場上自由拋售；
比起 IPO ，借殼上市的操作簡單、快捷，費用低；由於一家企業上市後企業形象更好、品牌得到提升、知名度更高、公司財務更加規範，相對更能引起投資商的興趣，有利於私募融資；員工期權計畫（ ESOP ）變成可能。並且，企業通過在 OTCBB 市場的鍛煉，一旦壯大了，只要在規模上符合主板市場的要求，企業可以容易、低代價地轉到主板市場交易。
NASDAQ 市場分小型資本市場 (Small Capital Market) 和全國市場 (National Market) 兩種上市標準。
其中從 OTCBB 再上到 Nasdaq 小型資本市場交易，只要求達到下面條件便可：
1 、資產淨值在 400 萬美元以上；
2 、總市值在 5000 萬美元以上；
3 、前一會計年度淨利潤在 75 萬美元以上；
4 、股價不低於 4 美元；
5 、股東超過 300 人；
6 、有 3 個以上的做市商等。
一般概念較優的 OTCBB 上市企業無論從股價、市值規模等方面都不難達到以上條件，如當年藍點軟體、世紀永聯等都一度市值超過 4 億、 3 億美元。 美國大名鼎鼎的微?，也是? OTCBB 升?到?斯?克，???丑小?到白天?的??。 當然 ，并不是所有的企?都能???种??。 由於 2000 年美國股市崩盤，國內在 OTCBB 上的各家上市企業股價在崩盤後都跌入 1 美元區，因此象藍點軟體、世紀永聯等 OTCBB 上的高價股都在上市後不久便被大勢所累，被迫放棄從 OTCBB 轉入 NASDAQ 小型資本市場的計畫。
事實上，相對於新股上市做 IPO ，從 OTCBB 轉向 NASDAQ 相對花費代價低得多。目前美國股市還處於弱市狀態，國內如有較好項目的新創企業可以以借殼上市形式，逢低介入 OTCBB 市場，待美國股市復蘇時再申請轉板到 NASDAQ 。
第一太平洋投資的美國資本市場運作經驗 :
--- 結合了國際融資的科學經驗 ; 專精中國民營企業的融資，發展
第一太平洋投資銀行已經在美國建立了完整的律師，會計專家， 投資銀行家團隊，用來協助發展中國公司在美國上市，收購，資本運作，和資產管理運作。
管理團隊曾就職，美國高盛投資銀行，摩根斯坦利，千僖投資銀行，羅斯資本， UBS ，普天壽， BEAR STERNS 等，操作過上億美金的 IPO ，到多家中國民營企業的海外上市融資。
AMSC 與第一太平洋投資銀行的美國上市服務總費用為 80 萬美金，包括律師費，宣傳推介，殼費用，投資銀行費用。融資手段包括上市前的私募， PIPE 和上市後股票市場融資。
聯繫第一太平洋投資銀行 :
紐約 - 洛杉磯 - 三藩市 - 芝加哥 - 倫敦 - 香港 - 北京 -- 上海 - 廣州
